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Valuation in emerging markets: local expertise and a customized approach

9 Oct 2013 0 comments
Archer 2

Most of the businesses we have valued in emerging markets and underdeveloped countries are private, sometimes family-owned. In regions like Asia and Latin America this is a consequence of culture and economic history, but also due to the low level of their capital market development. This kind of scenario poses novel challenges for valuation. In this article, we analyze how to approach three of these challenges: the quality of corporate governance, cross-holdings, and cross-subsidization between companies.

                There are incentive mechanisms and an explainable rationale behind the structure of family-owned and private businesses that are controlled by closed small groups. It is not in the scope of this article to analyze them. But, it is interesting to look deeper into some of the implications this has in order to perform valuations. For instance, good corporate governance often means that difficult, but necessary, changes must be implemented. But, in these types of business structures, in which, many times, familiar and personal interests and relations outweigh the business interests makes change very unlikely to happen. If you are valuing a public- traded company in an advanced economy, you could assume that any management team of a non-performing company would have been replaced if it hadn´t succeeded changing the company’s course in a timely manner. This is not something you should assume when valuing private businesses in certain emerging or developing countries, especially family businesses, because achieving harmony within the family or ownership group is sometimes achieved at the expense of a sub-optimal management of the business. The value you come up with should reflect this. One way is to project cash flows which reflect that the business is not achieving the overall market growth potential. Or, an adjustment in value could be considered to account for lesser efficiency or productivity due to poor corporate governance.

                In business conglomerates, it is important to identify business cross-holdings and reflect their impact on the value. Again, there is a well thought decision behind such ownership structures. For instance, a company that would otherwise be considered unworthy of credit can take on loans because of the implicit assumption or explicit guarantee that the whole conglomerate will honor the company´s obligations if the individual company loses the ability to do so. When valuing a business, what matters is the intrinsic value of that business. Cross-holdings blur the picture because they generate/destroy value aside from the intrinsic value. In this case, it is important to differentiate and calculate future cash flows from the business and from cross-holdings separately, and to use a discount rate that reflects the conglomerate´s capital structure and indebtedness. This information becomes very useful, for example, for an investor interested in acquiring stock in a company. It will show the investor to what extent he/she is really buying a participation in the company and to what extent he/she could be exposing (him) herself to a different portfolio he/she might not even be interested in.

                Cross-subsidies within a conglomerate often mean that the whole is less valuable than the sum of its parts, and sometimes, that a portion of the business portfolio is destroying value and should be shut down. When this is confronted during a valuation, it is important to identify who is subsidizing whom, by how much, by what means, and its effect on the value of the companies and the conglomerate.

                The less developed an economy and its capital markets are, the more important it becomes to have access to local expertise to choose the right approach to undertake a valuation.

Core bancario: Buscando a los mejores en una industria en consolidación

26 Nov 2012 0 comments
Core Banking Suppliers 1

La industria de soluciones tecnológicas para los sistemas financieros cuenta con organizaciones independientes que realizan reportes anuales acerca de los factores que cada una considera relevantes para identificar a los líderes del mercado. Las más importantes son (en orden alfabético): i) Forrester, que crea una pirámide con los “jugadores de base” en la parte inferior y los “vendedores de poder global” en la parte superior, ordenándoles de acuerdo a la cantidad de negocios conseguidos y la amplitud de las regiones cubiertas; ii) Gartner, que publica un cuadrante, en el que evalúa las variables, de habilidad de ejecución e integridad de la visión ofrecida por cada solución bancaria, ubicando a los líderes en el cuadrante superior derecho; y, iii) IBS, que hace un recuento de las ventas anuales de los principales proveedores, cuyo resultado es un ranking de ventas. A continuación un recuento de las evaluaciones más recientes a los core bancarios disponibles en el mercado. Los datos de IBS y Forrester corresponden al periodo 2011 y el cuadrante de Gartner, es la versión actualizada a septiembre de 2012.

Forrester ha identificado en su último informe  a Temenos (Suiza) como el solitario líder en el tope de la pirámide. (Ampliar Tabla 1, más abajo) Le siguen, Tata Consulting Services e Infosys como los principales retadores de su posición.

Gartner, ubica a 8 compañías en el cuadrante de líderes. En cuanto a la capacidad de ejecución, destacan SAP, Temenos, Infosys y FIS, en ese orden, y en cuanto a la integridad de visión, Infosys, Tata, FIS y Temenos, en ese orden.

Finalmente, el ranking de IBS, marca una diferencia entre los 2 mayores vendedores globales de sus inmediatos seguidores. Oracle, con sus 28 ventas en 2011 y sus 465 implementaciones totales, y Temenos, con sus 27 ventas en el último año con las que completaron 564 instalaciones a nivel global, son los claros líderes en este mercado. Sus inmediatos seguidores, Mysis (18 ventas, y 254 instalaciones) y Nucleus (14 ventas y 192 instalaciones), los siguen con una importante distancia.

El sombrío clima económico global ha afectado al total de ventas de la industria en los años recientes. Pero esta realidad tiene, por supuesto, matices que vale la pena identificar. Mientras las ventas en regiones en fuerte crisis, como Europa, han decaído dramáticamente, los negocios en los mercados emergentes han tenido un repunte, modesto, pero sin duda importante. Por ello, es que un factor de peso común entre los reportes es la capacidad de los proveedores de la industria de competir con efectividad en una escala global.  Esto los ha diferenciado y les ha permitido capitalizar oportunidades en escenarios diversos en cuanto a sistemas financieros y políticos, regulación, y, también factores culturales, en una industria que, algunos sugieren, muestra señales de ir hacia una consolidación en la que los grandes competidores, terminen haciéndose de aquellos más pequeños.

Tabla 1: Top 5 Proveedores de Core Bancario

Escenarios para estrategias ganadoras

15 Aug 2012 0 comments
Imagen_Escenarios para Estrategias Ganadoras

MÁS ESTRATEGIA: esta es la respuesta correcta en un entorno más complejo y volátil, como el que indudablemente enfrentamos en la actualidad. Las empresas más exitosas han demostrado que su rentabilidad depende más de la estrategia que adoptaron que del contexto en el que operan.[1] ¿Cómo se llega a una adecuada estrategia? El arte de concebir una estrategia exitosa consiste en crear un ambiente dinámico y efectivo para desarrollar el proceso de planificación, pero también en no creer que una estrategia es estática. Una herramienta valiosa para diseñar una estrategia exitosa es la construcción de escenarios a los que la estrategia debe acomodarse.

La planificación estratégica ayuda a tomar coherentemente un conjunto de decisiones orientadas a crear y mantener buenos negocios. Diferentes escuelas de pensamiento han alimentado este campo de la administración. La escuela racionalista que inauguró Michael Porter en la década de los setenta, ha tenido la virtud de instalar la planificación en el debate académico y en el mundo de los negocios. Desde entonces, esta área ha ido evolucionando y otros aportes se sitúan hoy a la vanguardia. La construcción de escenarios favorece la línea de pensamiento que privilegia el proceso de la planificación, como el aspecto central para percibir la realidad y practicar el arte de crear una estrategia.

La planeación a través de escenarios tiene la virtud de abordar las complejidades resultantes de la incertidumbre y el cambio constantes. Al hacerlo, evita caer en la ilusión de que algún “experto” o el amplio “conocimiento” puedan eliminar la incertidumbre en el futuro. El objetivo es asumir a la incertidumbre y el cambio; explorar las fuerzas que los mueven y concebir narrativas que en el proceso de planeación ayuden a tomar ventaja de la incertidumbre y el cambio, en lugar de sufrir por ellos.

Si no se comprenden las fuerzas del cambio , es posible que la estrategia de hoy se convierta en el desastre de mañana. Por ello, la clave del éxito ha pasado de “buscar una estrategia óptima” a “implantar un proceso de planificación estratégica más inteligente”.



[1] Ver, por ejemplo, McGahan and Porter (1997), Khanna and Rivkin (2001) y Navarrete (2003).

Sistemas de pago como herramienta competitiva

14 Aug 2012 0 comments
pay with square

La facilitación del comercio ha estado siempre en el centro de la atención de los hombres de Estado y de negocios. Son múltiples los ámbitos en los que se han producido innovaciones portentosas para facilitar el encuentro entre oferentes y demandantes de un universo de bienes y servicios en constante expansión. Uno de los campos en los que el intercambio de bienes ha encontrado una enorme facilitación ha sido en el desarrollo de los sistemas de pagos domésticos e internacionales. El trueque fue desplazado por el uso del dinero y, desde que éste fue adoptado, no han cesado los avances y transformaciones que ampliaron el concepto del dinero más allá de su clásica representación en el papel moneda. El cheque y las tarjetas de crédito han sido revoluciones que marcaron época en su tiempo, pero poco a poco están quedando relegadas por nuevos y masivos cambios en el mundo del dinero.

La innovación en los sistemas de pagos es hoy en día un asunto que no solamente compete a banqueros y financistas. Atinge, por igual, a todas las empresas que tienen productos en el mercado, especialmente a las que venden al detalle. Esto es así porque las transacciones más habituales, las cotidianas, de valores más reducidos, hacen necesario disponer de dinero en todo momento pero es muy difícil programar la cantidad que debemos llevar en la billetera cada día. Así, este tipo de transacciones ofrecen un campo fértil para el progreso técnico, especialmente para lograr más agilidad y seguridad en las transacciones. En cambio, las operaciones comerciales que involucran grandes valores, que son más predecibles e incomodas de resolver en efectivo, están mejor atendidas por los sistemas de pagos más convencionales ofrecidos por las entidades financieras.

Un estudio sobre los medios de pago en las operaciones al detalle, realizado por el del Banco Internacional de Pagos Internacionales, más conocido por sus siglas en ingles como BIS[1], revela, por ejemplo, que el cheque está quedando en desuso en muchas partes del mundo. Por ejemplo, en Bélgica, apenas el 0.3% de todas las transacciones que no involucran uso de dinero en efectivo se realizan con cheques, en cambio, en México, ése porcentaje es el 18.5%. El uso de tarjeta de crédito es dominante, pero menos de lo que se podría imaginar. Un 53% de todas las transacciones sin dinero se realiza con tarjetas de crédito, pero en éste porcentaje inciden países en los que el uso de tarjetas de crédito comprende casi la totalidad de las transacciones sin efectivo, como es el caso de Arabia Saudita, pero también países donde el uso de la tarjeta de crédito está relegado a menos de la quinta parte del total, como es el caso de Alemania. El dinero electrónico está tomando más y más importancia. En Singapur se da un caso extraordinario ya que el 86% de sus transacciones sin dinero en efectivo se realiza por medios electrónicos, es decir sin recurrir a las tarjetas de crédito o de débito y, por supuesto, sin usar cheques y menos dinero en efectivo.

Pero como se ha dicho antes, las innovaciones en los sistemas de pagos no solo vienen de la mano de entidades financieras sino que es cada vez más grade el número de corporaciones no-bancarias que ofrecen los servicios de pagos como si fueran una entidad financiera, pero además son agregadores de medios pagos, como puede ser el caso de PayPal. El desarrollo más interesante se viene dando en las tiendas que crean sus propios medios de pago, entre los que se encuentran las tradicionales tarjetas de crédito de las grandes cadenas de tiendas, pero más interesante aún, y más reciente, los sistemas de voz desarrollados para reemplazar otros medios físicos. Así por ejemplo, la cadena de cafeterías Starbucks ha invertido una importante suma de dinero en Square, un proveedor de sistemas de pagos electrónicos para desarrollar un sistema que mediante el uso de dispositivos que operan comunicaciones a cortas distancias (NFC por sus siglas en inglés) pondrán en funcionamiento un sistema de pagos que le permitirá al cliente asomarse a la cafetería para hacer su pedido, emitir una señal desde su dispositivo móvil y pagar por su consumo con tan solo pronunciar su nombre, momento en el cual en la pantalla de los cajeros aparecerá la fotografía del cliente.

En suma, estas experiencias muestran que los sistemas de pago son una herramienta competitiva de una empresa, especialmente si esta se encuentra en el mercado al detalle y que los avances tecnológicos están abriendo un terreno fértil para hacer cada vez más fácil el comercio.



[1] Bank for International Settlements 2012. Innovations in retail payments. Report of the Working Group on Innovations in Retail Payments. May.

Macroeconomía y empresa

14 Aug 2012 0 comments
Macroeconomia y empresa

Ha quedado atrás el tiempo en el que los negocios se limitaban a espacios aislados donde bastaba con tener un buen producto y cultivar una buena relación con proveedores y clientes para asegurar una marcha aceptable de las empresas. Ahora, independiente de la escala, las empresas necesitan una comprensión cabal de las tendencias que afectan a su entorno, una de ellas, la del ciclo en el que las economías local y mundial se desenvuelven. Alteraciones a miles de kilómetros de distancia pueden tener impactos directos e indirectos capaces de descarrilar los negocios en lugares impensables. Así lo ha mostrado la crisis más reciente en el sector inmobiliario de los Estados Unidos que casi produce la quiebra de los sistemas financieros en economía que nadie hubiera imaginado pudieran estar expuestas a los créditos de vivienda concedidos en algún Estado de la unión norteamericana. Y no solamente se trata de eventos en economías de gran porte. Basta recordar la devaluación del Baht, la moneda de Tailandia, en 1997, que trajo como consecuencia una crisis de proporciones a escala mundial, habiendo afectado los precios de las materias primas, y con ello el normal funcionamiento de economías tan lejanas como las sudamericanas.

El análisis macroeconómico reviste, por lo tanto, una importancia capital al momento de definir los presupuestos y los planes de negocios de las empresas. Las más grandes en el mundo tienen departamentos de estudios y en ellos han desarrollado modelos macroeconómicos propios con los que analizan y proyectan el funcionamiento de las economías en las que se desenvuelven. La opinión pública sabe de algunos de ellos por las noticias que los medios de comunicación especializados difunden, pero, la mayor parte, especialmente los de las corporaciones no-financieras, existen en el anonimato.

La cantidad de empresas globales que han sido sorprendidas con la severidad de la crisis de 2008 ha dejado al descubierto que todos estos modelos, por más sofisticados, resultaron poco efectivos para predecir la crisis. No obstante, han existido empresas que captaron una alerta oportuna y lograron capear el temporal con solvencia. Tal vez el caso más notable fue el de Paulson & Co. que hizo miles de millones de dólares apostando a la crisis inmobiliaria de los EE UU. Y fue así, no sólo porque hicieron una buena lectura de las condiciones de ése mercado, sino también porque supieron asimilar lo que desde muchos otros círculos se venía anticipando. Una revisión de los muchos análisis que se hacían sobre la economía norteamericana mucho antes de que la crisis estallara, revela un número importante de académicos y consultores independientes que hicieron públicas sus predicciones de lo que después resulto ser la recesión más grande del siglo XX, después de la Gran Depresión, también del siglo pasado (ver la Tabla con algunos de los nombre de los que anticiparon la crisis).

Esta crisis ha dejado un cúmulo de lecciones inescapables para el mundo de los negocios. Comenzando por la necesidad de reformular muchos de los conceptos con los que se nutría el análisis macroeconómico, e inclusive su misma enseñanza en los centros de estudios más avanzados, pasando por la manera en la que se construyen los modelos matemáticos con los que se proyecta la marcha de la economía, dándole cabida a los eventos de gran impacto, pero de baja probabilidad, hasta la combinación de técnicas analíticas que antes no se integraban porque su uso estaba aislado, como si correspondiera a disciplinas muy diferentes.

Hoy en día, después de la crisis, hace mucho sentido combinar el análisis que emerge de modelos econométricos de equilibrio general, con el análisis basado en modelos de simulación estocásticos. Los primeros presentan cifras que están calculadas a partir de las observaciones del pasado, es decir como si la inercia y la historia fueran las únicas determinantes del futuro y, los segundos, miran el futuro como el resultado de la interacción de variables que tienen un comportamiento aleatorio, y que puede perfectamente ser extremo. Estas técnicas, entre las que destaca la simulación de tipo Montecarlo, que es la preferida por esta casa, permiten enriquecer los análisis y con ello conducir a decisiones más robustas frente a cambios imprevisibles e ignorados en los análisis convencionales.