Mejores prácticas

La valoración de empresas en países en desarrollo: experiencia local y un enfoque ajustado

9 Oct 2013 0 comentarios
Archer 2

Una gran parte de los negocios que se valoran en economías emergentes y países en desarrollo son negocios privados y, muchas veces, familiares. En regiones como Asia y América Latina estas características, además de reflejar el nivel de desarrollo de los mercados de capitales, obedecen a patrones culturales e históricos de cómo se organizan y se manejan los negocios, de ahí que el ejercicio de la valoración debe lidiar con varias complejidades. En este artículo analizamos el tratamiento adecuado para tres de ellas: la calidad del gobierno corporativo, la propiedad cruzada de empresas, y los subsidios cruzados entre empresas.

                Hay buenas razones y sistemas de incentivos para que los negocios en estos países se hayan organizado en torno a grupos familiares o grupos cerrados de confianza. Analizarlos no es el objetivo en esta ocasión. Sin embargo, es interesante detenerse en algunas de las consecuencias de esta realidad: por ejemplo, la dificultad de poder implementar buenas prácticas de gobierno corporativo en este tipo de negocios. El hecho de que al más alto nivel se puedan cruzar conflictos familiares y personales, hace que sea mucho más difícil tomar las duras decisiones que a veces son necesarias. Este problema puede tomar muchas formas, a veces muy costosas. Si se tratara de la valoración de una compañía que cotiza en bolsa en un mercado financiero desarrollado, se podría suponer que una administración que destruye valor sería prontamente reemplazada si no cambia de curso. Este es un supuesto que no puede hacerse con empresas cerradas que no cotizan en bolsa  puesto que muchas veces la armonía del grupo familiar o del grupo propietario se consigue a costa de una administración subóptima del negocio. La valoración debe reflejar esto, ya sea con una proyección por debajo del potencial del mercado o, mejor,  estimando las pérdidas de eficiencia que ocasiona un débil gobierno corporativo.

                Otra arista a tener en cuenta es la valoración de grupos de negocios con propiedades cruzadas entre ellos. Naturalmente, hay una lógica detrás de estas estructuras. Por ejemplo, empresas que en otras circunstancias no podrían prestarse dinero lo hacen bajo el supuesto implícito o la garantía explícita del conjunto de empresas para cubrir esas obligaciones. Al valorar este tipo de conglomerados, se debe determinar exactamente cuál es valor intrínseco de  cada empresa del grupo lo que supone separar el valor que derivan de sus vinculaciones cruzadas. En este caso, los flujos pro forma deberán computarse por separado y la tasa de descuento debería considerar la estructura de capital y endeudamiento de todo el conglomerado. Para un hipotético inversor que quiera tomar una decisión es importante valorar si al hacerse de una participación en una empresa está adquiriendo a la vez el riesgo y la marcha de otro negocio vinculado al que quizás no desea exponerse.

Cuando hay subsidios cruzados en un mismo conglomerado  es posible que el todo valga menos que la suma de las partes y que parte del portfolio simplemente destruye valor y debiera cerrarse.  En estos casos la valoración debe entonces reconocer quién subsidia a quién, en cuánto, cuál es la consecuencia de ello y cómo afecta esto al valor de cada compañía.

Mientras menos desarrollada está una economía y sus mercados, más pesa la experiencia local para saber elegir el enfoque adecuado para realizar una valoración.

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